《投资中最简单的事》书摘

自序
投资理念
投资方法
投资风险
投资策略

自序

对于一个真正的投资者而言，价值和成长是不可割裂的，一个没有成长的公司很难说有很高的价值，一个估值过高的成长公司也很难说是好的投资标的。但是，如果一定要区分狭义的价值投资和成长投资的话，我会把价值投资表述为\(P_0\ll V_0 \lt V_n\)，把成长投资表述为\(P_0\lt V_0 \ll V_n\)。其中，\(P_0\)是股票今天的价格，\(V_0\)是公司现在的价值，\(V_n\)是公司未来的价值，“\(\ll\)”代表“远小于”。价值投资和成长投资殊途同归，都是希望以低价购买资产（\(P_0\ll V_n\)）。两者的区别无非是企业的价值支撑的来源不同。成长投资的价值支撑主要来自企业未来收入和利润的高增长，更强调公司未来的价值\(V_n\)要远大于公司现在的价值\(V_0\)。价值投资的价值支撑主要来自企业现有资产、利润和现金流，更注重公司现在的价格\(P_0\)是否远小于公司现在的价值\(V_0\)。

每个投资人都有自己的能力边界和局限性，但只要认识到了局限性的存在，就可以在一定程度上摆脱它的制约。

我还努力奉行一些简单的原则，例如：第一，便宜才是硬道理。即使是普通公司，只要足够便宜，也会有丰厚的回报。第二，定价权是核心竞争力。

投资理念

以实业的眼光做投资

成为优秀基金经理的原则：第一，把客户的钱当作自己的钱来珍惜；第二，把二级市场的股票投资当作一级市场的实业投资来分析。

如果用自己的钱做实业投资，首先要考虑的问题就是：这是不是一门好生意。什么行业易出长期牛股？行业集中度持续提高的行业。因为这样的行业有门槛，有先发优势，后浪没法让前浪死在沙滩上，易出大牛股。

用自己的钱做实业投资要考虑的第二个问题，就是这门生意的现金流状况如何，毕竟做生意的最终目的是赚取现金流。好公司的两个标准：一是它做的事情别人做不了；二是它做的事情自己可以重复做。前者是门槛，决定利润率的高低和趋势；后者是成长的可复制性，决定销售增速。如果二者不可兼得，宁要有门槛的低增长（可持续），也不要没门槛的高增长（不可持续）。门槛是现有的，好把握；成长是将来的，难预测。

用自己的钱做实业投资要考虑的第三个问题就是行业的竞争格局以及公司是否具有比较优势。简单说来，就是你作为一个后来者，想颠覆既有的龙头老大的地位，就得看自己能够为客户提供哪些不可比拟的价值，以及相对于竞争对手的比较竞争优势在哪里。

互联网的本质是“人生人”，优势在于能以极低成本服务无数客户，规模效应体现在“人多”，二八现象不明显，是典型的散户经济，得散户者得天下。银行业的本质是“钱生钱”，规模效应体现在“钱多”，80%的业务来自20%的客户，二八现象显著，得大户者得天下，而且那20%的大客户是需要线下的高端服务的，这就是网络银行至今在欧美日韩都没有很成功的案例的重要原因。互联网“人生人”主要靠两条：一是网络效应（例如淘宝，买家多卖家就多，卖家多买家更多；社交网站，美女多帅哥就多，帅哥多美女更多），二靠人多提升用户体验（用户越多搜索结果越精确；用户越多，对餐厅的点评越靠谱）。

寡头垄断行业的利润增长往往不断超出预期，而市场集中度低的行业则常常陷于恶性竞争和价格战的泥潭之中。

经济规律、行业特质、商业模式是客观存在的，你只要研究透了，它在三五年内是不会有大的变化的，能为理解这些规律的投资人提供持续的竞争优势。

逆向投资

我深深体会到人弃我取、逆向投资是超额收益的重要来源。逆向投资是最简单也最不容易学习的投资方式，因为它不是一种技能，而是一种品格。

一只下跌的股票是否值得逆向投资的关键在于以下三点：

首先，看估值是否够低、是否已经过度反映了可能的坏消息。估值高的股票本身估值下调的空间大，加上这类股票的未来增长预期同样存在巨大下调空间，因此这种“戴维斯双杀”导致的下跌一般持续时间长而且幅度大，刚开始暴跌时不宜逆向投资。
其次，看遭遇的问题是否是短期问题、是否是可解决的问题。
最后，看股价暴跌本身是否会导致公司的基本面进一步恶化，即是否有索罗斯所说的反身性。

不是每个行业都适合做逆向投资：有色煤炭之类的最好是跟着趋势走，钢铁这类夕阳行业有可能是价值陷阱，计算机、通讯、电子等技术变化快的行业同样不适合越跌越买。相较而言，食品饮料是个适合逆向投资的领域。

在面对其他类似食品安全事件的逆向投资机会时，投资者可以思考这样几个问题：

有无替代品，若有替代品（例如三株口服液之类的营养品就有众多替代品），则谨慎，若无替代品，则积极；
是个股问题还是行业问题，如果主要是个股问题，则避开涉事个股，重点研究其竞争对手，即使是行业问题（例如毒奶粉），也可关注受影响相对较小的个股；
是主动添加违规成分还是“被动中枪”，前者宜谨慎，后者可积极；
该问题是否容易解决，若容易解决，则积极，若难以解决（例如三聚氰胺问题），影响可能持续的时间长且有再次爆发的可能性，则谨慎；
涉事企业是否有扎实的根基，悠久的历史传承和广泛的品牌美誉度在危机时刻往往有决定性的作用，秦池、孔府的倒台就是由于根基不稳而盘子却铺得太大；
是否有突出的受害者个例，这决定了事件对消费者的影响是否持久。

独立思考、逆向而动效果往往更好。基金公司作为一个整体的行业配置，在一般情况下是对的（毕竟专业人士相较于其他市场参与者还是有一定优势的），但是在极端的情况下，基金公司也很可能是错的。趋势的初期和末期，就是真理在少数人手里的时候。

逆向投资的短板就是经常会买早了或者卖早了。买早了还得熬得住，这是逆向投资者的必备素质。投资者必须明白一个道理，市场中没有人能够卖在最高点、买在最低点。

便宜是硬道理

投资中影响股价涨跌的因素是无穷无尽的，但是最重要的其实只有两点，一个是估值，一个是流动性。估值就是价格相对于价值是便宜了还是贵了，估值决定了股票能够上涨的空间，流动性则决定了股市涨跌的时间。流动性一旦收得紧了，很多东西的价格就会撑不住，其中的道理很简单：所有的价格其实本质上都是一种货币现象。

所谓的投资，就是牢牢抓住这个定价权。

选股票，一定是先选行业。就像买房子，一定是先看社区，社区不行，房子再漂亮也不行。买股票也是，股票本身再好，只要这个行业不好，一样很难涨起来。买房子先选社区，买股票先选行业，那么什么样的行业是好行业呢？很简单，有门槛、有积累、有定价权的那种行业。定价权的来源，基本上要么是垄断，要么是品牌，要么是技术专利，要么是资源矿产，或者相对稀缺的某种特定的资产。这样的行业就会有一定的定价权、一定的门槛，这样才能把竞争堵在门口，才会有积累。

有的行业短期的增长好像很快，但是这种短期增长不是靠自己的本事，有的是靠“傍大款”。这种“傍大款”是一种寄生式的增长，不是靠自己的核心竞争力。

但是有的行业因为技术变化太快而很难有积累。

投资还要想好你要做什么样的投资人。一种是零和博弈。另一种投资方式是正和博弈。这两种方式都可以，一定要找到适合你个性的。投资的方法千奇百怪，不存在对和错，适合你自己的才是最好的。

通胀环境下买什么股票好？常见的答案是资产资源类股票，因为投资者可以直接受益于价格上涨。更好的答案也许是那些有定价权的公司：通胀时他们可以提价，把成本压力转嫁给下游；通胀回落时，他们不必降价就享受更高的利润率。

我一直觉得一定要一分为二地看待投资的风险：一种风险是本金永久性丧失的风险，一百万投进去，之后损失了十万、二十万，再也不回来；还有一种是价格波动的风险，可能短期会跌但也会涨回来，波动的风险是投资者必须承担的。本金丧失的风险属于高风险低回报，因为本金丧失的风险越大，最后亏钱的概率就越大；而波动的风险属于高风险高回报。

价格等于市盈率乘以利润，价格变化无非是两种，一种是市盈率的变化，一种是利润的变化。所以永久性亏钱只有两个原因，一个是市盈率的压缩，另一个是利润在历史高点的时候，夕阳行业就有本金永久性丧失的风险。

其实股市在大家越没有信心、越悲观的时候，越有可能是柳暗花明，峰回路转的时候。

不被精彩绝伦的牛股倾倒，不被纷繁复杂的个例迷惑，不抱侥幸心理，不赌小概率事件，坚持按规律投资，这是投资纪律的一种体现，也是投资成功的必要条件。

投资方法

投资的三个问题

投资分析方法做一个简单的概括，最根本的就是要回答三个问题：为什么认为一家公司便宜，为什么认为一家公司好，以及为什么要现在买。这三个问题中，第一个是估值的问题，第二个是公司品质的问题，第三个是买卖时机的问题。

估值

估值可以说是最容易把握的。一个股票便宜不便宜一目了然，看看市盈率，市净率，市销率，企业估值倍数等一系列的指标，

但即使是最正确的投资方法，也不可能每年都有效。如果你想每年都跑赢市场，就必须不停地在不同的方法之间切换，但是，要事前知道什么时候适用哪一种方法其实是非常难的。还不如找到一种正确的方法，长期地坚持下来，这样一来，即使短期会有业绩落后的阶段，但是长期成功的概率较大。世界上每个成功的投资家都是长期坚持一种方法的，那些不断变换投资方法的人最终大多一事无成。

世界上不存在每年都有效的投资方法。一个投资方法能长期有效，正是因为它不是每一年都有效。第一，价值投资是有效的；第二，价值投资不是每年都有效；第二点是第一点的保证。正因为价值投资不是每年都有效，所以它是长期有效的。如果它每年都有效，未来就不可能继续有效。如果要让过程正确和结果正确达成一致，就必须经历一段很长的时间。一种正确的过程和方法，能够以较大概率保证你在5~10年中取得一个不错的结果，但在6个月甚至一两年的时间范围内，有时候你用一种正确的方法做，可能不一定有好的结果。

我的投资理念很简单：在好行业中挑选好公司，然后等待好价格时买入。与之相对应的投资分析工具也同样简单。

波特五力分析。不要孤立地看待一只股票，而要把一个公司放到行业的上下游产业链和行业竞争格局的大背景中分析，重点搞清三个问题：公司对上下游的议价权、与竞争对手的比较优势、行业对潜在进入者的门槛。
杜邦分析。弄清公司过去５年究竟是靠什么模式赚钱的（高利润、高周转还是高杠杆），然后看公司战略规划、团队背景和管理执行力等是否与其商业模式一致。例如，高利润模式的看其广告投入、研发投入、产品定位、差异化营销是否合理有效，高周转模式的看其运营管理能力、渠道管控能力、成本控制能力等是否具备，高杠杆模式的看其风险控制能力、融资成本高低等。 3.估值分析。通过同业横比和历史纵比，加上市值与未来成长空间比，在显著低估时买入。

这“三板斧”分别解决的是好行业、好公司和好价格的问题，挑出来的“三好学生”就是值得长期持有的好股票了。

股票的回报并不取决于它未来增长是快还是慢，而是取决于未来增长比当前股价反映的增长预期更快还是更慢。这里有股价是否已经反映了所有的好消息或者坏消息的问题。成长股很容易低于预期，而价值股很容易超出预期，因为未来不会有乐观者想象的那么好，也不会有悲观者想象的那么差。成长股的成长比价值股快，但没有大家预期的那么快。在美国，低估值的“垃圾”公司的长期回报率显著地高于那些外表光鲜亮丽的高估值的“成长股”。

品质

三个要素中，投资者真正需要下大力气搞清楚的就是品质。好生意就是容易赚钱的生意。

品质的判断：第一，是不是一个好行业。我更重视行业分析，而不是个股分析。我认为选一个好行业是成功投资的基本条件。国家授予的垄断意味着它的定价权受到政策限制。我们并不喜欢垄断本身，我们喜欢的是垄断带来的定价权，所以定价权受限制的垄断没有意义。因为政府的支持其实是增加了供应，增加了行业的竞争对手。扶持其实是鼓励更多的人进入行业而加剧了竞争，打压却限制了新增供给，反而改善了竞争格局并且让行业龙头做大。公司的品质好坏，关键是看能不能具有定价权。我特别重视行业格局的变化，因为行业竞争者的增加往往会把行业带入死胡同。公司品质很大程度上在于行业格局是否良性、行业竞争是否激烈。

第二，要注意的是差异化竞争和同质化竞争的区别。

第一个标志是品牌。品牌也要进行区分，有的品牌只有知名度，没有美誉度。
第二个标志是有回头客，即用户黏度高。
第三个标志是单价不要太高。
第四个标志是转换成本。
第五个标志是服务网络。
第六个标志是先发优势。

绝对的好没有意义，一定要和别人比较。我一直强调胜而后求战，愿意买已经把竞争对手打趴下的公司，而不是战而后求胜，在百舸争流中猜赢家。

选时

对于多数人而言，对待选时的正确态度应该是避免把大量的时间花在试图“抄底”或者“逃顶”上。对于强调基本面分析的人来说，短期选时难度太大，相比之下长期择时更有意义。

选时的第一种办法是看估值。在世界各国的股市历史中，市场估值是长期均值回归的，例如，美国、欧洲的长期市盈率中值都在15倍左右。低估值时高仓位，高估值时低仓位，第二种办法，是根据各种指标之间的领先和滞后关系进行分析。（具体请参读本书第10章）第三种办法，是根据对市场情绪的把握和逆向思考进行分析。

对于多数人而言，只要把估值掌握好，把基本面分析好，淡化选时，长期来看投资回报就不会差。

历史上的股市见底信号：

市场估值在历史低位；
M1见底回升；
降存准或降息；
成交量极度萎缩；
社保汇金入市；
大股东和高管增持；
机构大幅超配非周期类股票；
强周期股在跌时抗跌，涨时领涨；
机构仓位在历史低点；
新股停发或降印花税。

宁数月亮，不数星星

从行业配置的角度看，有的行业集中度高，两三个龙头企业就占据了行业中绝大部分的市场份额，研究这样的行业就像数月亮一样简单；有的行业集中度低，参与竞争的企业多如繁星，要把行业的竞争格局搞清楚就像数星星一样困难。研究后者肯定比研究前者困难得多，但是投资收益的高低与研究的难易却常常不成正比。

最好也最容易研究的竞争格局是“月朗星稀”，就是一家独大，其他竞争对手都不成气候。稍差一些的竞争格局是“一超多强”，彼此之间虽然有竞争，但老大的优势还是很明显。再次一些的竞争格局则是“两分天下”和“三足鼎立”。最差的竞争格局就是“百花齐放”、“百舸争流”的高度竞争行业。

“数月亮”的行业还有一个不太好听的名字：寡头垄断行业。寡头垄断也分两种：国家给的和市场给的。国家给的寡头垄断（例如公用事业）往往伴随着价格管制，长期投资回报一般不会太高。只有市场竞争、行业洗牌后产生的寡头垄断才有定价权。

经验就像旧衣服

格林布拉特认为，选股有两个最好的指标，一个是资本回报率，另一个是EV/EBIT（EV是指企业价值，Enterprise Value的缩写，等于股票市值和长期净负债之和；EBIT即息税前利润。）芒格却认为，EBITDA（Earnings before Interest, Taxes, Deprecation and Amortization，未计利息、税收、折旧及摊销前的利润）意味着不计所有成本之前的利润，简直毫无意义。芒格之所以对EBITDA如此反感，是因为对于一些高估值的股票，华尔街有些人喜欢用企业估值倍数（EV/EBITDA）来使他们推荐的股票显得不那么贵，因为企业估值倍数通常远低于市盈率。与市盈率不同的是，企业价值在股票市值之外还考虑了企业的长期净负债，所以企业估值倍数对依靠高杠杆提升利润的企业有适度的惩罚（这一点比市盈率强多了）。企业估值倍数的本质就是一种衡量现金流的指标，如果应用得当的话，不失为基本面分析的利器。EBIT也是如此。

和其他现金流指标一样，EBITDA对于金融股没有丝毫意义；而对于不怎么负债、没多少折旧的品牌消费品公司而言，企业估值倍数还不如市盈率来得简明直观。

估值的原则是不变的，但具体的分析方法和分析指标却必须因为国别、行业的不同而有所差异。

股票式债券：债券下跌后，人们看到的往往是机会，因为人们会注意到债券的未来到期收益率已经因为价格的下跌而上升了；股票下跌后，人们看到的却只是风险，因为股票没有固定的息票和到期日。其实，股票和债券一样，价格大幅下跌后，未来预期收益率就上升；价格大幅上涨后，未来预期收益率就下降。早在1977年巴菲特就说过，股票不过是穿着股票外衣来参加华尔街化装舞会的、长期资本回报率为12%的债券。

投资风险

价值陷阱

价值投资最需要的是坚守，最害怕的是坚守了不该坚守的。

所谓价值陷阱，指的是那些再便宜也不该买的股票，因为其持续恶化的基本面会使股票越跌越贵而不是越跌越便宜。价值陷阱有以下几种情况：

第一类是被技术进步淘汰的。所以价值投资者一般对技术变化快的行业特别谨慎。
第二类是赢家通吃行业里的小公司。
第三类是分散的、重资产的夕阳行业。夕阳行业，意味着行业需求不再增长；重资产，意味着需求不增长的情况下产能无法退出（如果退出，投入的资产就会作废）；分散，意味着供过于求时行业可能无序竞争甚至价格战。因此，这类股票的便宜是假象，因为其利润可能将每况愈下。
第四类是景气顶点的周期股。在经济扩张晚期，低市盈率的周期股也常是价值陷阱，因为此时的顶峰利润是不可持续的。
第五类是那些有会计欺诈的公司。

成长陷阱

许多国家（包括A股）的历史数据表明，高估值成长股的平均回报远不及低估值价值股，原因就在于成长陷阱比价值陷阱更常见。成功的成长投资需要能预测新技术走向的专业知识，能预判新企业成败的商业眼光，以及能预知未来行业格局的远见卓识。投资者很容易陷入以下几种成长陷阱：

估值过高 最常见的成长陷阱是估值过高——高估值的背后是高预期。对未来预期过高是人之本性，然而期望越高，失望越大。
技术路径踏空 成长股经常处于新兴行业中，而这些行业（例如太阳能、汽车电池、手机支付等）常有不同技术路径之争。即使是业内专家，也很难事前预见哪一种标准会最终胜出。这种技术路径之争往往是你死我活、赢家通吃。
无利润增长 上一轮互联网泡沫中，无利润增长大行其道，以烧钱、送钱为手段来赚眼球。
成长性破产 即使是有利可图的业务，快速扩张时在固定资产、人员、存货、广告等多方面也需要大量现金投入，因此现金流往往为负。增长得越快，现金流的窟窿就越大，极端情况导致资金链断裂，引发成长性破产，例如拿地过多的地产商和开店过快的直营连锁（特别是未上市的）。
盲目多元化 有些成长股为了达到资本市场预期的高增长率，什么赚钱做什么，随意进入新领域、陷入盲目多元化的陷阱，因此成长投资要警惕主业不清晰、为了短期业绩偏离长期目标的公司。
树大招风 要区别两种行业，一种是有门槛、有先发优势的，成功引发更大的成功；另一种是没门槛、后浪总把前浪打死在沙滩上的，成功招致更多的竞争。
新产品风险 成长股要成长，就必须不断推陈出新，然而新产品的投入成本是巨大的，相应的风险是巨大的，收益却是不确定的。
寄生式增长 有些小企业的快速增长靠的是“傍大款”。其实，寄生式增长往往不具持续性，因为其命脉掌握在“大款”手中，企业自身缺乏核心竞争力和议价权。有些核心零部件生产商在自己的领域内达到寡头垄断地位，让下游非买不可，提高自己产品的转换成本让下游难以替换，或者成为终端产品的“卖点”（如英特尔），那些事实上已经具备核心竞争力和议价权、成为“大款”的另当别论。
强弩之末 许多所谓的成长股其实已经过了成长的黄金时期，却依然享有高估值，因为人们往往犯了过度外推的错误，误以为过去的高成长在未来仍可持续。因此，买成长股时，对行业成长空间把握不当、对渗透率和饱和率跟踪不紧就容易陷入成长陷阱而支付过高估值。
会计造假 价值股也有这个陷阱，但是成长股中这个问题更普遍。

各类价值陷阱的共性是利润的不可持续性，各类成长陷阱的共性是成长的不可持续性。

真假风险

风险和回报常常不成正比。投资不可能不承担风险，成功的投资就是要承担那些已经暴露的、大家都感受到的、有相应风险折价但是真实危险性却很小的“假”风险。

感受到的风险和真实的风险

风险有两种，一种是感受到的风险，另一种是真实的风险。股票暴涨后，真实的风险上升，感受到的风险却在下降，在6000点股市最危险的时候大家感受到的都是歌舞升平；股票暴跌后，真实的风险下降，感受到的风险上升，在2000点股市相对低谷时人们感受到的却都是凄风苦雨。

暴露的风险和隐藏的风险

从另一个角度看，风险可以分为暴露的风险和隐藏的风险。我们要承担暴露的风险，因为人们已经对其避之唯恐不及，危险性已经反映在价格里了，承担这样的风险会有相应的高回报。此外，我们还要避开隐藏的风险，因为人们还没有意识到它的存在，承担这样的风险没有相应回报。

价格波动的风险和本金永久性丧失的风险

再换个角度看，风险还可分为价格波动的风险和本金永久性丧失的风险。美国的VIX指数衡量的就是市场的波动性，每次市场触底伴随着的都是VIX的高点，也就是市场波动性最大的时候。为什么人们常常会在底部斩仓呢？这是因为市场底部往往也是市场波动最剧烈的时候，大多数投资者承担股价波动风险的能力是很弱的，并且常常在市场底部把波动性风险混同为本金永久性丧失的风险。对于逆向投资者来说，最痛的时候，往往是最不该放手的时候。正如索罗斯所说，如果你承受不了失败的痛苦，就不要入市，因为没有人能够百战百胜。股价下跌的过程中，股价短期波动的风险在加大，本金永久性丧失的风险在减小。很多人只看到股价短期波动的风险，于是追涨杀跌，往往在最低点把股票清仓，其实本金永久性丧失的风险才是真正的风险。低估值的好公司，即使短期波动在所难免，本金永久性丧失的风险也很小。

安全边际

管理投资风险的一个重要方法，就是寻找有安全边际的公司。有安全边际的公司通常具有以下几个特点。

东方不亮西方亮，给点阳光就灿烂。未来的多种情景中，只要一种实现就能赚钱，东方不亮西方亮，这就是安全边际。
估值低到足以反应大多数可能的坏情况低估值是安全边际的重要来源。未来总是不确定的，希望越高，失望越大。低估值本身反应的就是对未来的低预期。只要估值低到足以反应大多数可能的坏情况，未来低于预期的可能性就很小了。很多人说，高风险高回报，低风险低回报。其实，低估值带来的安全边际是获得低风险高回报的最佳路径。
有“冗余设计”，有“备用系统”来限制下跌空间。
价值易估，不具反身性，可越跌越买有安全边际的公司通常业务简单，价值易估，不具有反身性。

凡事要留有余地，做投资也一样，因为市场总是天有不测风云。没有足够安全边际时，别抱侥幸心理孤注一掷。没有把握时，不妨均衡配置，先处不败，而后求胜。

卖股票的三个理由：基本面恶化；价格达到目标价；有更好的其他投资。许多人潜意识中把买入成本当作决策依据之一，产生了常见的两种极端行为：一种是成本线上，一有风吹草动就锁定收益；成本线下，打死也不卖。另一种是成本线上无比激进，因为赚来的钱赔了不心疼；成本线下无比保守，因为本钱亏一分也肉痛。忘掉你的成本，是成功投资的第一步。忘掉成本，也就不存在亏损股和盈利股的区别，也就不会总希望在哪里跌倒就从哪里爬起来。

价值投资的局限性

事实上，价值投资有其特定的适用范围和条件，清楚地认识到价值投资的局限性是成功投资的必径之道。

价值投资就是当股票价格低于公司内在价值时买入，当股票价格高于内在价值时卖出。因此，价值投资有以下几个基本条件：

所买的公司的内在价值应该是相对容易确定的。
所投资的公司的内在价值应该相对独立于股票价格。
要在合适的市场阶段采用。牛市的上半段往往更适合价值投资者。牛市刚开始时，悲观情绪弥漫，许多股票价格被严重低估，此时正是价值投资者大展拳脚的好时机。到了牛市下半场，估值从合理水平向高估迈进，铁杆的价值投资者往往对股市的泡沫充满警惕而提前清仓出场，反而是趋势投资者更能顺势而为，游刃有余。
选取合适的投资期限。价值投资实现收益的前提条件是股票价格会向其内在价值靠拢。在现实生活中，价格偏离价值是常态，价格回归到价值往往需要漫长的等待。因此，价值投资一般更适合长线投资。

价值投资和成长投资的区别在于：价值投资者认为未来充满不确定性，因此公司的价值应该主要来自现有的资产、利润和现金流；成长投资者认为买股票就是买未来，因此成长性是企业价值的主要来源。两者都兼顾一点的中间派是GARP（Growth at Reasonable Price，合理估值的成长投资）。

价值投资的两种定义第一种定义是相对于投机而言，强调价格低于价值，其实就是投资。巴菲特说“所有的投资都应该是价值投资”就是此意。另一种是相对于成长投资而言，强调买的公司须有资产、利润和现金流，而不仅仅是未来成长的可能性来支撑其价值。海外机构用的大多是第二种定义。

股市的历史就是政策与经济博弈的历史。经济好时股市不一定好，经济差时股市不一定差，因为看得见的手经常干预看不见的手。 2.政策与经济的博弈，历史经验看，最终胜出的一般是政策，因为政策的特点是不达目标就逐步加码，直到达成目标为止。政策底领先于市场底，市场底领先于经济底。因此，在经济差成为共识时，与其担心经济，不如关注政策。

投资策略

对于大资金来说，行业配置对总体投资收益的影响常常比精选个股更为重要。行业配置的逻辑框架也不外乎估值、品质和时机这三个要素。

估值是最容易的部分，哪个行业便宜、哪个行业贵，一目了然，只是大家都把便宜的行业当作夕阳行业而不愿意买罢了。

行业的品质则稍难把握，简单地说就是好行业赚钱不辛苦、坏行业辛苦不赚钱，复杂点说也无非是行业门槛、行业集中度、行业对上下游的定价权等老生常谈的东西。

在三要素中，时机是最难掌握的，往往需要投资者对经济周期和市场周期进行前瞻性判断。我认为行业轮动时机的规律可以概括为“四种周期，三种杠杆”。

四种周期是

政策周期
市场周期（估值周期）
经济周期
盈利周期

在市场的不同阶段，这四种周期的演变速度和先后次序是不同的。熊末牛初，股市见底时这四种周期见底的先后次序是：

政策周期领先于市场周期。在货币政策和财政政策放松后，市场往往在资金面和政策面的推动下进行重新估值。
市场周期领先于经济周期。美国历史上几乎每次经济衰退，股市都先于经济走出谷底（2001年的衰退除外）。
经济周期领先于盈利周期，换句话说，宏观基本面领先于微观基本面。过去70年中，美国的经济衰退从未长于16个月，但是盈利下降经常持续2~3年甚至更长。
熊末牛初，判断市场走势，资金面和政策面是领先指标，基本面是滞后指标。熊市见底时，微观基本面往往很不理想，不能以此作为低仓的依据。如果一定要等到基本面改善才加仓，往往已经晚了。

三种杠杆是

财务杠杆：对利率的弹性
运营杠杆：对经济的弹性
估值杠杆：对剩余流动性的弹性

熊末牛初，股市见底时这三种杠杆的演变为：

第一阶段，熊市见底时，经济仍然低迷，但是货币政策宽松，利率不断降低，常常是财务杠杆高的企业先见底。此时，某些高负债的竞争对手已经或者正在出局（破产或者被收购），剩余的企业的市场份额和定价权都得到提高。
第二阶段，经济开始复苏，利率稳定于低位，此时的板块轮动常常是运营杠杆高的行业领涨，因为这类企业只需销售收入的小幅反弹就能带来利润的大幅提升，基本面的改善比较显著。
第三阶段，经济繁荣，利润快速增长，但是股票价格涨幅更大，估值扩张替代基本面改善成为推动股价的主动力，此时估值杠杆高，有想象空间的股票往往能够领涨。
第四阶段，熊牛替换时，不要太在意盈利增长的确定性，而应该关注股票对各种正在改善的外部因素的弹性。所谓的改善，并不一定是指正增长，也可以是下降的速度放慢，或者下降的速度好于预期。

牛市和熊市是四个周期和三个杠杆的博弈与互动。

有周期性就表明有可预测性。只有认识了四种周期的先后顺序和相互间的作用，才能在牛熊更替中作出有前瞻性和预见性的判断。
有杠杆，股价的波动幅度就常常会出人意料的剧烈，投资者往往因忽视了杠杆的力量而低估了股价的波动幅度，在牛市初期认为股价的上涨超出了基本面的支持。只有认识了杠杆的力量，才能认识到股价的波动和基本面的波动是不成正比的。
投资周期性股票，一定要在炮火声中买进，在烟花声中卖出。例如，消费者信心低迷时通常是买入可选消费品股票的好时机。
当股市经过大跌达到合理的估值水平之后，开始在资金面和政策面的推动下上涨，这时不应该过多地担忧基本面（这就是华尔街常说的翻越忧虑之墙）。熊市见底时，基本面总是很不理想，呈现出所谓的黎明前的黑暗。

几乎每个国家（包括A股）低估值的价值股的长期投资回报率都显著优于高估值的成长股。原因很简单：投资者对未来的成长往往抱有不切实际的过高期望，而对于现有的价值却视而不见。